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ヘッジファンドのリスクとは

ヘッジファンドの投資リスク

投資リスクとは、投資家がファンドに投資する際に負うリスクです。投資家はできればリスクはとりたくはないでしょうが、期待されるリターンを得るために投資家が受け入れるリスクです。

株、債券、不動産など投資対象から発生するリスクのほか、どのくらい一つの当社対象に集中投資しているかによってとっている投資リスクは変わってきます。

投資リスクには市場の混乱時にポートフォリオを管理する能力に関する不確実性が含まれます。強気相場のときには強力にアウトパフォームするマネジャーは、相場が乱高下するときには大きくマイナスになることがあります。

同時に、ファンドのパフォーマンスのどの部分が運によるもので、リターンのどの部分が純粋なアルファであり、スモールキャップス、バリュー、新興市場のエクスポージャーなどの特定のバイアスでは説明できないかを判断することは容易ではありません。

もう1つの具体的なリスクは、一定の競争優位を持つマネジャーがその優位性を失うことです。例として、うまく機能する定量モデルを使ってファンドを運用するマネジャーを考えてみましょう。似たようなモデルが学術研究で発表されたり、競合他社が似たようなモデルを開発したりすると、マネージャはその優位性を失う可能性があります。

一部のファンドが有する競争上の優位性に関連するもう1つのリスクは、一部の戦略が特定の市場環境においてのみうまく機能することです。2004年と2005年のコンバーチブル・アービトラージ、2008年のPIPEファンド、2009年のアセット・ベースの貸付ファンドが良い例です。

 

ヘッジファンドのモデルリスク

いくつかの投資戦略は、証券のリスク価格を推定するため、またはいくつかの関係の進化を予測するために、大規模なデータセットまたは一連の数値間の関係に依存する複雑な定量的モデルに基づいています。

モデルリスクには2つの形態があります。

一つは、モデル自体が間違っているリスク

もう一方はポートフォリオ・マネジャーがモデルの推奨事項を超過した場合です。この場合モデルを遵守するための構造的な仕組みができているかどうかが重要になります。

 

ヘッジファンドのマネージャー&産業構造リスク

マネージャーは投資戦略やポートフォリオ構築に関して慎重になる傾向があります。そのため、マネージャーが誠実であることが特に重要です。マネージャーが自らの過ちを認め、投資家に説明することが重要となります。これにより、投資家は、投資戦略が予想していたものと一致しない場合に、ファンドにとどまるかどうか適切に判断することができます。

そしてマネージャーが既存の投資家に有利な決定を下すことが重要です。これには、運用資産を開始時に定義されたレベルに制限することや、投資チームが集中を維持するために管理するファンドの数を大幅に増やすことはないという事実が含まれます。

利益相反の可能性を回避するためには、経営陣が運用するファンド全体の個人投資の割合も重要です。

これらの3つの側面は、マネジャーのリスクを示しています。通常、ヘッジファンドは投資家保護が限られたオフショア・センターに居住しているため、このリスクはミューチュアル・ファンドよりもヘッジファンドの方が高いといえます。また、ヘッジファンドは流動性が低く、投資の実現に時間がかかる傾向があります。最後に、ヘッジファンド運用会社は規模が小さく、リスクの集中した少数のパートナーによって所有される傾向があります。オフショアに拠点を置くファンドへの投資を伝聞や覚書のみに基づいて選択することは、非常にリスクが高い。管理者および関係するパートナーの完全性をチェックするために、それらを知ることが重要です。業界全体が流動性の問題や大幅な償還に直面した2008年のように、業界の成長が業界の問題につながる可能性があることから、業界リスクが生じます。

 

ヘッジファンドのポートフォリオ構築リスク

 

ポートフォリオの構築は、リスクを制限するために証券を分散投資することだけではありません。100以上のポジションを保有するポートフォリオは、少数のポジションしか保有しないポートフォリオよりも必ずしもリスクが低いわけではないのです。ただし、後者を構築するための建設プロセスが、ポートフォリオの多様化を目的とした厳格な方法に基づいている場合に限ります。これは例えば、損切りラインを厳格に守り、条件に該当した場合ポジションを自動的に閉鎖することなどを意味します。

家電メーカーAの株式のロング・ポジションとショート・ポジションを、家電メーカーBの株式のショート・ポジションと組み合わせたマネジャーを考えてみましょう。グローバル・ポジションは、市場やセクターのリスクにあまりさらされず、グローバル・ポジションは限られているように見えます。一方で、A社がB社の市場シェアを獲得し、A社の株価が上昇する一方でB社の株価が下落すると、そのポジションからリターンが得られます。一方、B社がA社の市場シェアを獲得した場合、経営者は両方の点で損をする可能性があります。下落しているA社のロング・ポジションから損失が生じ、上昇しているB社により、さらに損失が生じるのです。このことは、ポートフォリオを構築する際に証券の相関関係を考慮することの重要性を示していますが、市場が変化し、相関関係が長期にわたって安定していない可能性があることも忘れてはいけません。分散ポートフォリオは必ずしも正しく分散されているとは限らないのです。ロング・ポジションとショート・ポジションが強く相関していることを確認することが重要です。この理論は、低い相関が分散に役立つと主張する現代のポートフォリオ理論とほとんど同じなのです。その違いは、ロング・ポジションとショート・ポジションの組み合わせが、より分析の複雑さを増すことである。

 

1.価格決定方針及び有価証券の価格決定手続は、理解しやすく文書化されているべきである。

2.価格政策は、ヘッジファンドが保有または使用する各種類の証券を評価するために用いる方法論を特定すべきである。

3.ヘッジファンドが保有または使用している金融商品は、事前に定められた手続や方針を用いて、長期にわたり継続的に評価されるべきである。

4.価格政策及び手続は、継続性を確保するために定期的に検討されるべきである。

5.管理当局は、十分なレベルの独立性が適用されることを確保するよう努めるべきであり、また、管理メカニズムの頻度をチェックすべきである。

6.価格設定の方針及び手続は、各評価額、特にマネージャーの影響を受ける価格設定について、適切な水準の独立したチェックを確保することを目指すべきである。

7.ポリシー及び手続は、第三者の介入の場合であっても、価格変動を管理し、文書化するために適用する手続を記述すべきである。

8.規制当局は、有価証券及びポートフォリオの価格決定プロセスに介入する第三者に対して、当初及び定期的なデュー・ディリジェンスを実施する。

9.ヘッジファンドに投資する投資ポートフォリオの評価のために実施される規則は、投資家に対して透明性があるべきである。

 

ヘッジファンドのインフラ・法律リスク

米国のヘッジファンドは、税制上の問題を避けたい欧州投資家の投資対象にはなりません。これは、欧州の投資家が欧州とオフショアのファンドだけを考慮できることを意味する。この状況はUCITSの規制とともに変化しており、今後もオルタナティブ投資ファンド運用指令(AIFMD)とともに変化していくと思われます。オフショアファンドは、紛争や問題が発生した場合に投資家を適切に保護するものではなく、取締役は常に最終決定権を持っています。このようなリスクは、インフラストラクチャのリスクの好例です。

法的リスクは、法律や規制の変更が常に発生する可能性があるという事実から生じます。ファンドマネージャーにとって有利な場合(減税や規制緩和)とそうでない場合(より多くの税金、より多くの拘束力のあるルール)があります。このようなリスクを最もよく示しているのは、規制国からの圧力がますます高まってくることです。このリスクは、規制された場所や規制された構造物にも存在し、特に経済的政治的危機の時期には過小評価されるべきではありません。2008年9月19日、リーマン・ブラザーズの破綻が銀行のソルベンシーに対する投資家の信頼を揺るがし、株価を大きく押し下げたように、米国証券取引委員会(SEC)は金融機関の株式の空売りを禁止しました。売却の流れを止め、株価を下支えするのが狙いでした。ヨーロッパもこの空売り禁止の後に続きました。これは、業界に直接影響を与える可能性のある法的リスクの実例といえます。

ヘッジファンドのカウンターパーティーリスク

ヘッジファンドの中には、流動性の低い証券、ストラクチャード商品またはテーラーメイド証券に投資するものがあり、これらはしばしば望ましいポジショニングに特有である。これは必然的にカウンターパーティ・リスクにつながる。ファンドは通常、よく知られた取引相手とこの種の取引を行うが、リスクは常に存在する。特に資産規模の大きいファンドではリスクが大きい。カウンターパーティ・リスクの第二の側面は、通常の市場状況では大きな問題にはならないが、ヘッジファンドの資産が最近までブローカーの資産と必ずしも明確に分離されていなかったという事実から生じる。しかし、2008年9月にリーマン・ブラザーズが破綻し、リーマン・ブラザーズと明確に分離されていないファンドの資産がブロックされたままになったことは、このリスクを示している。この出来事によりいくつかの変更が行われました。第一に、より多くのファンドが資産をブローカーの資産から切り離すことを規定した。第二に、ファンドの大半はカウンターパーティ・リスクを分散し、複数のブローカーと取引を開始した。UCITSファンドの場合、取引相手に対するエクスポージャーは資産の10%に制限されなければならないため、ルールはさらに厳しい。

ヘッジファンドのデフォルトリスク

デフォルトのリスクは、典型的には、債務発行者によるデフォルトのリスクに関連し、それは、債券の利子および/または元本の不払に関係し得る。このリスクを示すもう1つの方法は、取引の際に相手方が担保を提供しない、または担保の支払いをしないという不履行である。この第2の方法は、前節で示したカウンターパーティ・リスクの概念に近い。

ヘッジファンドの流動性リスク

ヘッジファンドはあまり流動性が高くないか、少なくとも伝統的なミューチュアルファンドより流動性が低い。15通常、ロックアップ期間は一年間、または早期償還料が発生します。この場合、通常は1~3カ月前に通知すれば、毎月または四半期ごとに解約が認められる。ヘッジファンドへの直接投資は、資金が何カ月も何年も固定され、投資家の流動性リスクにつながるため、真の機会費用を伴う。ヘッジファンドのファンド・オブ・ヘッジファンズは通常、より魅力的な流動性の特徴を提供する。

対応するファンドの戦略や構造によっては、流動性リスクは多かれ少なかれ重要である。図2.13は流動性尺度を示している。左側は流動性の高い証券、右側は流動性の低い証券を示している。流動性市場には、金利市場、通貨市場、先進国市場、株式、商品が含まれる。流動性の低い面では、評価リスクがあり、マネジャーの価格への影響がより重要な市場を示す。これらの市場には、ハイ・イールド債、小規模企業、新興市場株式、店頭市場証券が含まれる。破綻会社の証券や私募証券が最もリスクが高い。流動性の低い有価証券への投資が多いほど、ストレス時に債務を履行できないリスクが高くなります。

ヘッジファンドのオペレーショナルリスク

バーゼル委員会では、オペレーショナルリスクを内部プロセス・人・システムが不適切であることもしくは機能しないこと、または外生的事象が生起することから生じる損失にかかるリスクと定義しています。このリスクは、金融業界、特にヘッジファンド業界でホットな話題となっており、投資家が投資資金を回収できないと定義する向きもあるだろう。ここではまず、CAPCOが行ったヘッジファンドの破綻に焦点を当てた研究の結果を示すことから始めよう。この研究は数年前に行われたが、おそらく業界の触媒として機能し、多くのプレイヤーがオペレーショナル・リスクに特別な注意を払うようになった。この研究によれば、ヘッジファンドの破綻の50%は運用上の問題から生じている。著者らは、その主題に関する選択された学術研究の結果を提示することにより、分析を完了する。
オペレーショナル・リスクに起因する障害をより深く分析すると、報告の誤りやパフォーマンスの悪い報告、資金の不正流用、意図的な不正行為がオペレーショナル・リスクの主な原因であることが分かる。

オペレーショナル・リスクの定義をよく見ると、バーゼル委員会の定義には4つの側面があることがわかる。

  1. 内部プロセス:オペレーショナルリスクには、業務執行および評価のミスが含まれる。
  2. 人間:人間に直接関係する主なリスクには、詐欺、市場乱用、規則や制限の不遵守、責任の定義、優秀なスタッフを維持する企業の能力などがあります。
  3. システム(ファンド運用・委託会社に関する技術面を含む):プログラムまたはコンピュータの問題により、運用会社の取引が妨げられたり、情報へのアクセスが制限されたり、運用会社が顧客と連絡を取ることができなくなったりする場合があります。
  4. 外部イベント:これらの問題は、アドミニストレーターやブローカーなどのサービス・プロバイダーから発生する場合があります。テロ、破壊行為、強盗、火事や地震などの自然災害も考慮に入れなければならない

 

このリスクを軽減するために、より多くの投資家が、標準的なデュー・ディリジェンス・プロセスではあまりカバーされていない、あるいはまったくカバーされていない要素に焦点を当てて、オペレーショナル・デュー・デリジェンスを実施している。

●業務担当者の経験

●コンプライアンス・オフィサー有無

●内部統制手続:日常業務におけるミスのリスクを回避するための内部手続の整備

●ポートフォリオの評価方法

●サービス提供者:プライムブローカー、管理者、カストディアン等、ファンドに直接関与する者の評判を確認することが重要。

 

Brownら(2011)は、デュー・ディリジェンスのサービス・プロバイダが提供する大規模なデュー・ディリジェンスに基づいて、オペレーショナル・リスクに関する興味深い学術的研究を行っている。彼らは、委託された資産運用業務におけるインテグリティの基本的な重要性にもかかわらず、重要な情報の不完全で不正確な開示は珍しくないことを発見した。報告の問題はオペレーショナル・リスクの尺度と大きく関連しており、3つの主要な要素がオペレーショナル・リスクと関連している。すなわち、有名な会計事務所の利用の失敗、内部価格への依存、不十分な署名管理である。最後に、オペレーショナル・リスクへのエクスポージャーは投資家の意思決定に影響を与える主要な要因ではないようである

 

他の研究では、オペレーショナル・リスクのコストを評価しようとしている。Brownら(2007)は、利益相反(ファンドの内部および外部の両方)に伴うオペレーショナル・リスクは、年率ベースで平均1.68%のリターンの低下につながる可能性があることを示している。ファンド・オブ・ファンズのオペレーショナル・デューデリジェンスのコストに関するレポートによると、オペレーショナル・デューデリジェンスは十分に分散されたヘッジファンド戦略において最大260ベーシス・ポイントのリターンを上げることができるという。彼らはまた、デュー・ディリジェンスの価値は、トップ・パフォーマンスのヘッジファンドを選択するよりも、アンダーパフォーマンスや廃業するヘッジファンドを避けることにあると結論付けている。このことは、ヘッジファンド投資家がオペレーショナル・リスクに関するデュー・ディリジェンスのプロセスを強調すべき理由を正当化します。これらの結果は、広く定義されたデュー・ディリジェンスのプロセスにおけるオペレーショナル・リスクとオペレーショナル・リスクのデュー・ディリジェンスの分析の重要性は、ほとんどのヘッジファンド投資家にとって事実となっているものの、多くの投資家はプロセスのこの部分をキーとは見ていないことを裏付けています。これは、運用上の問題が障害の大半を占めているという事実と矛盾しています。

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資産運用は「手間なし」「簡単」とはいきません。インデックス投資していればよいなどという、近年素人ブロガーを中心にアンチアクティブ投信の流れが続いていましたが、今後アンチインデックス投信の波も来るでしょう。これはロングオンリーの従来のインデックス運用やアクティブ運用は近年発達してきている「リスク管理」という概念が抜けている、旧世代的な考えを中心としているためです。資産運用の本質は「アクティブかパッシブか」というような小さな戦略の選択ではなく、株、債券リート、ヘッジファンドといった「資産配分」の選択とロングショート、レバレッジを含めた「大きな戦略」の選択です。このサイトでは儲かるために必要な情報を厳選してお届けします。ほかのサイトでは説明していないような株、債券、投資信託、ポートフォリオ、ヘッジファンドまでわかりやすく解説します。短期売買のようなばくちな運用手法は推奨しません。長期的に資産形成するための極意を教えます。またロボアドバイザーなどのようにマーケティング重視の中身のない運用業界の裏側も紹介していきます。

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