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コロナショック後の株式市場の上昇は本物か


コロナ後の経済は数ヶ月の間に多くの前代未聞の出来事を経験してきたが、世界的な株式の入れ替わりほど異常なものはなかった。

先進国では3月23日までの間、猛烈ではあったが短期間の弱気相場を経験し、その後、17週間以上の間に年間の損失をすべて解消した壮大な回復を遂げた。この反転の両足をうまく操ることができた投資家は、非常に熟練していたか、あるいは非常に幸運だったかのどちらかである。

エコノミストたちはすでにこのエピソードを調査していますが、何を学んだのだろうか?

最初の疑問は、市場が「合理的」に振る舞ったかどうかということです。 3月にウイルスを制御するために経済を停止し、4月と5月にロック解除を開始したことで、株価の下落と反発は成長期待の変化によって説明できるという意味では。それはそうではないようだ。

理由を理解するには、株式市場の合計値が、株主が将来期待する利益の現在価値に等しいという考えから始めるべきだ。これには2つの理由がある。まず、利益の大きさに対する期待-企業収益と配当-が上下します。第二に、これらの将来の利益の現在価値は、株式割引率と呼ばれるものによって影響を受ける。これは、米国債などの安全な資産の収益に加えて、投資家が株式を所有することによる追加のリスク(損失、倒産)に対して支払われると期待されるものに等しい。

オーギュスティン・ランディエとデビッド・テスマーは、米国の株価変動のごく一部が企業の収益期待によって説明されたことを示唆する証拠を提示している。下降局面では、投資アナリストの2020-23年の業績予想を調査したところ、割引率がコビッド-19以前と変わらないと仮定した場合、これらの業績の現在価値は年初から数%しか下落していないことがわかりました。株式が回復している間、業績予想は低下し続けており、跳ね返りの説明にはなりませんでした。

配当期待値に基づいて計算した場合も同様の結果になります。期待される配当成長を測定する配当先物は、株価よりもはるかに少ない危機に落ちたことを示しています。フルクラムのエコノミストは、3月に収益期待は低下したものの、配当金のためのものはほとんど変化しなかったことを示している。

このようなボラティリティの中で、成長期待値の「合理的な」変化が株価の動きを説明しているようには見えない。多くのエコノミストや株式アナリストは、明らかにこのように将来の企業収益の現在価値にほとんど違いを作る、ちょうど12〜24ヶ月続くであろうかなり短期的なイベントとしてCovid-19ショックを見ていた。

では、何が劇的な出来事を引き起こしたのだろうか?もし収益や配当の道筋が十分でなかったとすれば、その道筋に適用される割引率は、弱気市場を説明するために上昇したに違いありません。ランディエ教授とテスマー教授は、3月23日までに割引率が3%ポイント上昇していたことを示している。

その間に米国債のリスクフリーレートが約1.5%ポイント低下したことを考えると、株式のリスクプレミアムは市場の崩壊で4.5ポイント近く跳ね上がったことになります。さらに、市場の回復のほとんどは、ERPが正常に戻ったことによってもたらされた。

これは特に珍しいことではない。ノーベル賞受賞者のロバート・シラーは1980年代に、株価の大きな変動は通常、配当期待値の変化ではなく、割引率によって駆動されることを示しました。最近では、リスクプレミアムの変化は、ウイルスの蔓延についての「生々しいストーリー」や、市場の谷から1日以内に米国の財政・金融政策が劇的に緩和されたことによって悪化したと示唆している。

これらの物語は確かにその一端を担っているが、シラー教授は別の要因を過小評価しているかもしれない。金融システムの構造、特に債券市場メーカーが利用可能なリスク資本を削減する新たなルールが、金融システムの信頼性を損ない、破壊的な行動を引き起こしたのである。ゴールドマン・サックスの金融情勢指標はこの間に3%ポイント以上引き締められ、株式は大きなダメージを受けました。

米連邦準備制度理事会(FRB)が3月23日に行った緊急緩和がこれらの問題を解決し、株式、信用、長期国債のリスク選好度を回復させたのではないでしょうか。

連邦準備制度は、さらなる非流動性と混乱を防ぐために無制限の行動をとる意欲を示したため、ウイルスによる経済的被害がさらに大きくなった場合でも、株式リスクプレミアムは変動が少なくなるはずだ。

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