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金のバックワーデーションとは

  • 2020年10月4日
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バックワーデーションとは?

バックワーデーションとは、原資産の現在の価格が先物市場で取引されている価格よりも高い場合のことです。バックワーデーションは、反転した先物カーブと混同されることもあります。バックワーデーションの反対は、将来の満期時に先物契約価格が予想価格よりも高くなるコンタンゴです。

金価格の復活

今年に入ってからの金価格の復活は、あまりにも多くのことが起こっているため、それに値する注目を集めていません。

しかし、歴史的に見ても、金価格の上昇は注目に値するものでした。

記録的な金融拡大と債務発行の中で金価格が急上昇しているという事実は、驚くべきことではありません。結局のところ、ドルに支えられた西欧の金融システムが崩壊すると長い間予測してきた金の愛好家を呼び起こすには、まさにこのような経済環境が必要なのです。

しかし、彼らの主張には-少なくとも今回は-一理あるのでしょうか?

一般的な金融の専門家は金本位制(金で支えられた通貨システム)の優越性についてのゴールドバギスト(金信者)的な見解を避ける傾向があります。専門家は長い間、この輝く金属中心のマネタリズムの見解の欠陥を指摘してきた。これには、金のクロス・オブ・ゴールドの脆弱性から、デジタル時代における金属貨幣の非現実性、貨幣の基本的な負債ベースの性質まで、あらゆるものが含まれています。また、金は反インフレ的な価値の貯蔵庫としての怪しい記録もあるのです。

しかし、ほとんどのものがそうであるように、金にも時と場所があります。

時折、金市場、特に金融資と金リースに関連する市場は、金市場で何が起こっているのかについて興味深い洞察を提供してくれます。

この点では、金のフォワード構造の分析と解釈に関連して、特に難解なゴールドバギスト主義の分野があります。この理論では、金のフォワード(先物)構造は、より広い範囲の金融システムの安定性を示しているとしています。

特定の苦境のシグナルは、まれに出現するバックワード化と言われています。バックワーデーションとその反対語であるコンタンゴは、商品先物カーブの構造を表したものである。先行または将来の商品価格(特に今日入手可能なスポット価格との相対的な)の価格は、我々は将来に移動するほど上昇した場合、曲線の構造は、コンタンゴにあると言われています。彼らが下降した場合、それは後退していると言われています。

バックワーデーションと金の時代の到来!?

金の逆行という概念が金投資家の間で注目されるようになったのは、2008年、自称「著名な数学者・貨幣科学者」であり、新オーストリア経済学の提唱者でもあるアンタル・E・フェケテ教授が、金市場に顕在化した構造について、史上初となる赤色の警告を発したときでした。しかし、その出現は一時的なものに過ぎませんでした。直後には消えてしまった。

しかし、Covid-19のおかげで、金の逆行は(少なくともスポット価格と前月の未来価格の差として測定された場合)3月には、儚いとはいえ決定的に戻ってきました。今回、注目すべきは、金が継続的に戻りを再テストしているように見えることです。

教授は高齢のためコメントをしなくなったが、彼の講義は今でも忠実な同僚たちによってYouTubeチャンネルに再投稿されている。同教授は2008年から、金融システムが直面する最大の脅威の一つは、いわゆる「恒久的」な金の逆行の幕開けであり、それは金と貨幣システムにとって異常な状態となるだろうと主張してきた。しかし、この理論は、より確立されたケインズの考え方と矛盾している。

ジョン・メイナード・ケインズは、有名なことに、商品市場の正常な状態は、実際にはバックワードであると述べています。

一方、フェケテは、多くの商品市場では(構造的に克服できない深刻な不足がない限り)バックワード性のエピソードは一時的なものであり、コンタンゴが正常な状態であると考えている。実際には、ケインズもフェケテも、どちらも正しいし間違っている。

石油のように、多くの市場では、バックワード性の方が確かに正常な状態である。これは、石油を地上に貯蔵するためのコストと複雑さ、そして需要を満たすために「ジャストインタイム」に可変レートで汲み上げることが容易であることに大きく依存している。結局のところ、石油を貯蔵する場所としては、石油がすでに存在している土よりも安い場所はありません。そのため、投機家が地上にある大量の石油を長期間にわたって保有していても、(中国などの)需要の大幅な増加が見込まれる場合を除いては、石油を高レートで圧送することを正当化するための資金を調達しようとすることはほとんどない。

突然の原油のオーバーハングはスポット価格を押し下げ、コンタンゴ構造につながる可能性があるが、この構造は、投機家が需要がすぐそこまで来ているという希望を失わないかどうかにもかかっている。2014年の有名な例のように、投機家が希望を失った場合、現物原油の即需が弱くても、カーブがフラットになり、バックワード構造が再び出現する可能性がある。そうなると、スポット原油価格は生産者の損益分岐点まで下落せざるを得ず、従来のバックワード構造(需要が高いときにのみ生産を促す)が再燃することになる。

重要な点は、過剰供給を補うことができる地上貯蔵庫の存在と、需要の変化に応じて生産率を変化させる能力があるため、不均衡な時期に資金を提供してくれる投機家が十分に存在すれば、価格変動を容易に抑制することができるということである。

商品価格が高いことほど、商品価格が高いことを治す良い方法はない

しかし、同じ構造的傾向は、季節的な生産制約のために弾力性に乏しい農産物には必ずしも当てはまらない。

予期せぬ不足が発生した場合、価格はしばしばオーバーシュートし、過剰生産を促して供給過剰になる傾向があります。季節的な要因と収穫パターンのため、コンタンゴ構造とバックワード構造は循環的になる傾向があります。

瞬間的なバックワードの最近の良い例は、PPEとフェイスマスク市場にもありました。数ヶ月の間に、市場は供給の完全な不足から、十分に過剰供給されていない場合はバランスのとれた(さらにはパーソナライズされた)ステータスに行きました。さらに、ジャストインタイム製造業が予期せぬ世界的なサプライチェーンショックに対して脆弱であることが明らかになった今、投機筋(政府の形をした)が先物カーブを長期的にサポートし続ける可能性がある。

その結果、コンタンゴは投資家の強気さを示す良い指標となるだけでなく、一般的にはコモディティの金融化を示す指標にもなります。将来的に商品を受け取るために、現在の価格よりもプレミアムを支払うことは、将来的に価格がさらに高くなることへの賭けとなります。また、生産者にとっては貴重な保険やヘッジサービスでもあります。

しかし、不足の期間が現れるまで(聖書のヨセフのラインに沿って)倉庫に過剰供給された商品を保管する能力は、この種の投機が報われるようにするための重要な要因です。良い時には貯蔵施設を利用して備蓄し、悪い時にはプレミアムで商品を放出して利益を得る人たちは、特に不確実性とリスクが生じやすい市場において、需給関係を円滑にするのに役立っている。そうすることで、世界市場に安定性と確実性を与えることができる。

その点、電力や天然ガス市場では、容易にアクセスできる貯蔵庫がないことが、価格が変動しやすい主な理由となっています。

しかし、商品投機家は、事実上の在庫を融資することで、価格を平準化し、商品価格の変動を抑えることができる一方で、意図的に過剰に貯蔵して不足分を作り、そこから利益を得ることで価格を上昇させていると非難されることもよくあります。

しかし、一般的には、利益を得て市場を追い詰めることは容易ではありません。成功するためには、市場がフォワードカーブに価格を付けないように、マニピュレーターの在庫を秘密裏に隠しておく必要があります。地上の大規模な店舗が知られていれば、コンタンゴは急峻になり、価値のない可能性のある商品を過剰に保管することに関連した実効的なリスクとコストが増加する。

金融化されたコモディティ

しかし、金のような金融化された商品に限っては、事態は少し奇妙なものになります。

安全のために金をためている人たちは、市場のバランスを整えるために金が不足したときに金を売ることができるという利益を得るために金をためているのではありません。彼らが金をためているのは、金が他のすべてのものと比較して、金そのものよりも相対的に価値を維持できると信じているからです。

消耗品の需要と供給には自然な変動がないので(例えば、歯科や宝石の需要は別として)、価格を導く唯一の真の需要の基本は、本質的に豊富な商品を買いだめしておきたいという市場の欲求です。

そして、金が豊富に蓄えられていることは誰もが知っていることなので、市場が後戻りすることは全く意味がありません。金のコンタンゴがどの程度急峻になるかを決定する唯一の変数は、保管コスト(他のかさばる商品と比較してかなり低い)と、その代わりに有利子の現金を保有しない機会費用です。

これが、金の逆行を潜在的に意味のある指標にしている理由です。

金融化の進んだ貴金属市場では、皮肉なことに、市場が買いだめを続ける能力は、民間部門の業績と関連しています。余裕のある現金や貯蓄が多ければ多いほど、金のようなゼロイールドの資産に対する投資家の健全な需要が高まる可能性が高くなります。しかし、民間部門が公的部門に比べて負債が多いほど、金に対する需要は減り、金価格は公的機関や中央銀行の買い支えに依存するようになります。

しかし、さらに重要なことは、従来の金の金利が高くなればなるほど、金のような利回りゼロの資産を保有することはよりコストがかかり、保有することの魅力が低下するということです。このような状況下では、金の現物保有者が金を手放さないようにするためには、急勾配のコンタンゴ(ヘッジを通じて金の現物保有者の利回りを効果的に合成することができる)が必要不可欠となります。

しかし、金利がゼロに向かった場合、市場が金を大量に放出するのを防ぐためにカーブが必要とする唯一の代償コストは、保管コストであり、これは軽度のコンタンゴを保証します。

しかし、通常の金の金利がマイナスになった場合、金の利回りがゼロであることは、もはや悪徳ではなく、むしろ特徴であると解釈されます。そのような状況では、現金を保有することはコストがかかりますが、金を保有することはチャンスとなります。そして、この特徴は、金の新たな供給源に対する需要を喚起するだけでなく、以前に金を保管していた人々が利益を得るために金を売却するようにインセンティブを与えるバックワード化をも誘発するのです。

このことは、一般的な金市場について何を示しているのでしょうか?

中央銀行はもはや金利を抑制しているのではなく、むしろゼロ以上の金利を維持するために戦っているということです。そして、おそらくもっと適切なのは、現金自体が金のような貴金属と比較して価値が低下しているということだ。少なくともマイナス金利が標準になるシナリオでは。

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資産運用は「手間なし」「簡単」とはいきません。インデックス投資していればよいなどという、近年素人ブロガーを中心にアンチアクティブ投信の流れが続いていましたが、今後アンチインデックス投信の波も来るでしょう。これはロングオンリーの従来のインデックス運用やアクティブ運用は近年発達してきている「リスク管理」という概念が抜けている、旧世代的な考えを中心としているためです。資産運用の本質は「アクティブかパッシブか」というような小さな戦略の選択ではなく、株、債券リート、ヘッジファンドといった「資産配分」の選択とロングショート、レバレッジを含めた「大きな戦略」の選択です。このサイトでは儲かるために必要な情報を厳選してお届けします。ほかのサイトでは説明していないような株、債券、投資信託、ポートフォリオ、ヘッジファンドまでわかりやすく解説します。短期売買のようなばくちな運用手法は推奨しません。長期的に資産形成するための極意を教えます。またロボアドバイザーなどのようにマーケティング重視の中身のない運用業界の裏側も紹介していきます。

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