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歴史に学ぶ資産運用

究極の資産運用④伝統的な株と債券のポートフォリオ、60/40とは

◆ベンチマーク・ポートフォリオ:60/40ポートフォリオ

「どんなに優れた戦略でも、悪い年になることのないものはない。投資家は常に最悪のケースを想定しなければならない。残念ながら理論モデルがそれを教えてくれることはない。私の経験則では、投資家にとっての最悪のケースとは、これまでに見たことのある最悪の2倍は想定するべきである。」—Cliff Asness共同ファウンダーAQR Capital Management(AQRは米国の大手クオンツ系ヘッジファンド会社です。)

 

最も由緒ある資産配分モデルは、伝統的な株と債券の割合が60対40である、60/40ポートフォリオです。

今回は株式(S&P500)に60%、米国10年債に40%した場合で試算していきます。

今回はこの伝統的60/40ポートフォリオをベンチマークとして用いて、そのあとの様々なポートフォリオを比較していきます。

ポートフォリオのパターンは今後の皆様の運用においては非常に重要な知識となりますので、ぜひ期待してください。

※セゾン投信のセゾン・バンガード・グローバルバランスファンドは株と債券が50%ずつにしているのは「わかりやすさ」からだと思いますが、金融機関の人間なら、60:40にしなかったことに対して少し気持ち悪さを感じるのではないかなと思います。だって60対40を考案したのはバンガード社のジャック・ボーグルといわれているのですから・・・・本当に謎だ。

多くの人が株式と債券の両方に投資する理由は、この二つが多くの場合、相関(連動)していないからです。つまり、株式価格の上下と、債券上下は独立して動いており、同じとき同じタイミングで動くものではないためです。この関係は一定ではありませんが、2つ以上の相関のない資産を1つのポートフォリオに統合すると、どちらか一方だけのポートフォリオよりも優れたポートフォリオになります。それでは60/40ポートフォリオはどのように機能しているか見ていきましょう。米国の1913年までの60/40ポートフォリオを毎月リバランスして検証してみましょう。価格変動リスク(ボラティリティ)は月次リターンの標準偏差で測られると考えています。

シャープ・レシオはリスク調整後リターンの尺度であり、(リターンリスクフリー・レート)/ボラティリティとして計算されます。無リスク金利(フリーリスクレート)は単純に財務省短期証券の収益率とします。シャープ・レシオが高いほど優れています。経験則として、リスクの高い資産クラスのシャープ・レシオは0.2から0.3の範囲に集中します。

 

◆各資産クラスの実質リターン、1913-2013

1913年から2012年の実績 債券 60/40
リターン 1.82% 6.59% 5.11%
価格変動リスク 6.68% 18.61% 11.79%
シャープ・レシオ 0.22 0.33 0.4
最大下落率 -59.06% -78.94% -52.38%

このように、ポートフォリオを株と債券の両方の資産に投資することで、良い分散効果が得られるようです。60/40ポートフォリオは株式のリターンには及びません。しかし二つの資産が完全に相関(連動)していないため、ドローダウンはリターンの減少以上に減ることがわかります。そのためシャープレシオの数値は非常に高くなることがわかります。下記の図は、この戦略の資本曲線を示しています。

各資産クラスの実質リターン、1913-2013 -
各資産クラスの実質リターン、1913-2013 –

投資家にとっての1つの課題は、ドローダウンからの回復にどれだけの時間を費やすかです。ポートフォリオが達成した最高の価値を維持することは、感情的に負担となります。たとえば、口座が一度20年前の200万円から先月1000万円に増加した場合、元の200万円ではなく、1000万円の価値に基づいて資産を考える可能性が高くなります。その後800万円に減少した場合、ほとんどの場合、長期的な利益である投資元本200万円と800万円の差である600万円ではなく、最高値の1000万円と800万円の差である200万円の損失を考えることになります。

 

60/40ポートフォリオでは、時間の約22%が高値更新に費やされ、残りの78%がある程度のドローダウンに費やされます。行動ファイナンスの理論によると、人々は同じような利益を得る喜びよりも、お金を失うことをはるかに嫌っているといわれ、ドローダウンは精神的に苦痛になります。優れた投資家になるためには、無味乾燥な呪縛に耐えられる必要があります。それでは、単に60/40のポートフォリオに配分し、何もしないのが良いのではないでしょうか?60/40というportfolioは確かな第一歩ではありますが、米国の株式や債券だけに注目するのは間違いだと考えられます。

 

2000年から2014年にかけての米国株式のリターンは年4.9%にすぎません。インフレ率を考慮しても、投資家が45%以上の下落率で低迷する二つの相場の急落を見守ることができれば、なんとか年1.9%のリターンを得ています。しかし実際には多くの投資家は損してしまっているのです。年利1.9%という数字は、1900年から2014年までの全期間に米国株が戻したという歴史的な6.47%より大きく見劣りします。あなたが購入する株価は収益率に影響します。平均以下の価格で購入すると、平均以上のリターンを合理的に期待することができ、逆もまた同様です。株価は2000年初めにに極端な割高なレベルで始まっていました。米国株式の株価収益率は、1999年12月に45倍となり、米国史上最高を記録しました。このスタート時の高いバリュエーションは、1990年代後半に株式を購入した投資家にとって、非常に低いリターンをもたらしました。

 

株価収益率はその年の利益と株式の時価総額を比較したものです。100億円の収益で、時価総額が4000億円の場合、PERは40となります。

つまりPERが40倍だった場合、その年の利益を40年稼いだら、やっと時価総額と同じ価値になるということです。

◆米国株価収益率推移1881年~2014年

米国株価収益率推移1881年~2014年 -
米国株価収益率推移1881年~2014年 –

上記チャートを見るとわかるように、将来のリターンはこれらの初期評価に大きく依存している。2014年12月末の数値は27で、16.5年前後の長期平均を約60%上回っている。25年の現在の水準では、将来の十年平均リターンは1900年以降、名目で3.5%、実質で1.0%と、想像を絶するものであった。恐ろしい数字ではないし、まだバブルの中にも入っていない。しかし、それほどエキサイティングな数字でもない。PERが30を超えると、予測される将来の実質リターンの中央値は、その後の10年間はマイナスになります。このような割高な時期には株式に過剰投資することは意味がありません。

1900年から2014年までの10年間の株価収益率(PER)と将来のリターン

1900年から2014年までの10年間のPERと将来のリターン -
1900年から2014年までの10年間のPERと将来のリターン –

一方、米国10年物国債は、過去15年の間に投資するには素晴らしい場所であることが証明されました。過去15年では総合利回りは6.24%、インフレ率考慮後の実質リターンは3.82%でした。しかし、ここでの問題は、利回りが2000年の約6%から米国の過去最低水準の約2%に低下したため、最近の素晴らしい利回りが将来の利回りを犠牲にしていることです。将来の債券のリターンを予測するのはかなり簡単です。将来の債券のリターンは単純に出発点の利回りです。現在のところ、満期まで保有すると、あなたの米国債購入の名目上の10年間のリターンは約2%になるでしょう

米国10年債利回り
米国10年債利回り

バンクオブアメリカは「60/40の終わり」をレポート

投資家は長い間、理想的なポートフォリオは60%の株式と40%の債券を保有していなければならないと言われてきた。これらは歴史的に優れた株式リターンを得るためのより大きなエクスポージャーを提供し、同時に分散効果と債券投資のより低いリスクを提供します。しかし、バンク・オブ・アメリカ証券が発表したリサーチ・ノート、「60/40の終わりには」の中で、ポートフォリオ戦略家のデレク・ハリスとジャレド・ウッダードは、「ポートフォリオにおける債券の役割を再考すべき十分な理由がある。」とし、より多くの株式を割り当てるよう主張しています

「資産クラス間の関係が大きく変化したため、多くの投資家は現在、将来の成長のためではなく、現在の収入のために株式を購入し、価格上昇に参加するために債券を購入している。」とハリス氏とウッダード氏は記している。

実際、2019年の世界の債券ファンドへの3390億ドルの資金流入と、世界の株式ファンドからの2080億ドルの資金流出は、債券利回りの上昇が続いていることの影響力を浮き彫りにしている。

株と債券のフロー
株と債券のフロー

その結果、現在1,100銘柄の世界の株式が、世界の国債の平均利回りを上回る配当を支払っている。

世界の株式が、世界の国債の平均利回りを上回る配当を支払っている
世界の株式が、世界の国債の平均利回りを上回る配当を支払っている

バンクオブアメリカの分析によると、世界経済の成長が鈍化し、先進国の人口が高齢化するにつれて、債券のような伝統的に安全な資産の人気が高まり、債券市場に「泡」が生じ、典型的な60対40の分割を維持する投資家のリターンを低下させる恐れがある。

「今日の投資家にとっての課題は、債券から得られる利益、分散投資、リスク削減の両方が弱まっているように見えることであり、これは多くの債券セクターでのポジショニングが非常に混み合っている時期に起きており、アクティブ運用者がリバランスする際に債券が急激な急落に対してより脆弱になっている。」と著者らは記している。

株と債券の相関性 -
株と債券の相関性 –

「すべての60/40のポートフォリオの中心的な前提は、債券は成長のリスクをヘッジでき、株式はインフレをヘッジできるということである。;収益率には負の相関があります」とWoodard氏とHarris氏は付け加えた。「しかし、この仮定は過去二十年間に限って真実であり、過去65年間はほとんど誤りであった。大きなリスクは、この相関関係が反転する可能性があることで、政策担当者が成長促進のために市場を揺さぶる中で、歴史上最も長い負の相関関係が終わりつつある。」

一方、債券市場のボラティリティの高まりは、過去3年間の米国政府債務のリスク調整後リターンを商品以外のどの資産クラスよりも悪化させている。一方、債券の人気は、投資家が同じ利回りを得るためにより多くのリスクを取らざるを得なくなっている。

「クラウディング・ポジショニングは、活発な投資家が保有株式のリバランスを行ったり、マクロの見通しが変化したりすると、債券価格の自然な変動が悪化する可能性があることを意味する。」とハリス氏とウッダード氏は記している。

著者らは、米国政府債務の代わりに、投資家に対して、株式、特に金融、産業、原材料などの業績の悪い部門で配当利回りの高い株式へのエクスポージャーを増やすようアドバイスしている。

「資産配分の将来は、最近の過去とは根本的に異なるように見えるかもしれない。」とし、「60/40終了後の計画を立てる時期に来ています。」と書いた。

 

今後の記事について

今後の記事では、従来の60/40ポートフォリオをよりグローバルな配分に拡大し、さらに実物資産にも焦点を当てることの利点を検討していきます。最後に見たように債券価格が現在非常に高くなっており、今後のことを考えると、60/40ポートフォリオを発展させていくことが重要になります。

>専門家が届ける本物の資産運用術

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資産運用は「手間なし」「簡単」とはいきません。インデックス投資していればよいなどという、近年素人ブロガーを中心にアンチアクティブ投信の流れが続いていましたが、今後アンチインデックス投信の波も来るでしょう。これはロングオンリーの従来のインデックス運用やアクティブ運用は近年発達してきている「リスク管理」という概念が抜けている、旧世代的な考えを中心としているためです。資産運用の本質は「アクティブかパッシブか」というような小さな戦略の選択ではなく、株、債券リート、ヘッジファンドといった「資産配分」の選択とロングショート、レバレッジを含めた「大きな戦略」の選択です。このサイトでは儲かるために必要な情報を厳選してお届けします。ほかのサイトでは説明していないような株、債券、投資信託、ポートフォリオ、ヘッジファンドまでわかりやすく解説します。短期売買のようなばくちな運用手法は推奨しません。長期的に資産形成するための極意を教えます。またロボアドバイザーなどのようにマーケティング重視の中身のない運用業界の裏側も紹介していきます。

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